来源：东证衍生品研究院
作者：黄玉萍、吴冰心
报告摘要
走势评级：生猪:震荡
报告日期：年12月7日
★前言：论周期之变
展望年，我们认为22H1现货价格仍受供给充足、需求淡季拖累，呈低位震荡运行；年7月行业有望迎来周期的理论拐点，但22Q4需求旺季增量对价格拉动节奏仍有受新冠疫情影响的可能，若无重大疫病刺激产能大幅下滑，现价反弹力度将相对有限。总结来看，周期反转趋势已定，但全年猪价抬升或相对温和，对CPI影响偏弱。
★供给：年主要供应或呈现明显倒U型特征
供给端，若从母猪产能变动、养殖效率变动的角度对未来主要供应进行推演，理论上，年主要供应较年将有显著提升，并呈现完整的倒U型变动（本文主要理论贡献）。这意味着明年上半年主要供应的释放对现货价格的拖累作用明显，下半年市场供应压力有所缓解，直到年底才有可能呈现供应偏紧态势。另外，全年次要供应的压力将有所缓解。叠加利润变动（影响养殖心态）、双疫情、自然灾害、行政干预等变量的综合考虑，猪价拐点将较理论拐点有所前/后置，价格波幅发生相应变动。
★需求：季节性消费不确定性增强，替代品威胁尚存
需求端，对价格的影响将主要体现在季节性消费带来的边际利好。年作为供需修复大年，猪肉消费应当有显著向好趋势，但在新冠疫情持续扰动以及消费替代之下，我们预计明年整体回暖程度将较为有限，难以完全恢复至非瘟前水平。或再度出现供需错配、旺季不旺现象，出栏、消费节奏将跟随行情发生持续转变。
★猪价预测：周期反转，猪价抬升或相对温和
年全年出栏价的理论变动范围在16.7-18.9元/公斤。考虑到存在预期之外的超跌、超涨，我们将其修正至12.7-20元/公斤，不排除短期超跌至10元/公斤的可能。价格拐点有望于年7月出现，此外，22Q4仍大概率处震荡区间。
★风险提示
双疫情；消费恢复超预期；母猪淘汰过快；投机性二次育肥及压栏。
报告全文
前言：论周期之变
此轮下行周期，市场将更多目光置于猪价触底的时点与反弹高度。展望年，我们认为22H1现货价格仍受供给充足、需求淡季拖累，呈低位震荡运行；年7月行业有望迎来周期的理论拐点，但22Q4需求旺季增量对价格拉动节奏仍有受新冠疫情影响的可能，若无重大疫病刺激产能大幅下滑，现价反弹力度将相对有限。
作为典型的供给驱动型定价产品，探讨猪价拐点与振幅应当首先从供给侧所反映的产能变化方向与幅度出发。供给端，本研究采用农业农村部、国家统计局、畜牧业协会、涌益咨询等多方数据进行验证，发现若从母猪产能变动、养殖效率变动的角度对未来主要供应进行推演，理论上，年主要供应较年将有显著提升，并呈现完整的倒U型变动（如图1），这也是本报告的最重要贡献。这意味着明年上半年主要供应的释放对现货价格的拖累作用明显，下半年市场供应压力有所缓解，直到年底才有可能呈现供应偏紧的态势。另外，全年次要供应的压力将有所缓解。
上述是数据给的理论预期，在中性假设下我们可得到相应拟合之后的猪价走势（如图2）。若叠加利润变动（影响养殖心态）、双疫情、自然灾害、行政干预等变量的综合考虑，猪价拐点将较理论拐点（二季度）有所前/后置（如图3）。本文针对或可出现的变量进行讨论，发现若冬季仔猪腹泻、非瘟疫情维持稳定，养殖端在上半年悲观、下半年迎来转折的预期之下，22Q2极有可能压栏1-2个月至22Q3行情回暖时出栏，或提前作母猪、仔猪补栏，下半年主要供应或较预期有所增加，拐点后置，猪价走势趋向平缓；反之，若仔猪成活率同比降幅较大亦或是冬季非瘟大面积扩散，下半年主要供应或呈偏紧态势，拐点前置，猪价走势趋于陡峭。
需求端，未来一年仍将持续受新冠疫情扰动影响，不确定性较强，且对价格的影响将主要体现在季节性消费带来的边际利好。或再度出现供需错配、旺季不旺现象，出栏、消费节奏将跟随行情发生持续转变。总结来看，周期反转趋势已定，但全年猪价抬升或相对温和，对CPI影响偏弱。
年，生猪养殖行业同样将面临由买方市场向卖方市场转换。买方市场，养殖端定价权弱，仔猪价格、饲料成本并不能改变供过于求局面，而仅能影响亏损程度；卖方市场，养殖端定价能力转强，可凭借饲料、仔猪成本上涨为理由抬高猪价。
22H1，猪价极大可能仍处于下行区间，养殖成本对猪价支撑无效，应当重点
22H2，虽然有周期上行预期，如若并无刺激产能大幅下滑的因素，仅依靠下半年季节性需求对价格拉涨的力度将较为薄弱，饲料成本上涨对价格的支撑同样应当有限。
因此，在本篇年报中，我们将重点讨论供需对年价格走势的影响，并将成本变动对养殖效益的干扰作为影响养殖端出、补节奏的外在冲击，不单列章节赘述。
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：期现回归，盛况不复
年，猪价自高位跌落神坛而陷入养殖大面积亏损的困境，直到10月底才得以短暂缓解。总结来看，既是一致性预期的落空，也是周期轮回的命运使然。期现回归作为本年度剧情主线，贯穿近远月合约多空布局。
上半年，市场持续走跌，其运行逻辑在于投机性操作增加了预期之外的边际供给负担。年初，行业对于年进入生猪产能恢复阶段的预期较强，上市首月LH合约较现货贴水较大，其他远月合约同样保持一定程度贴水。但出于仔猪腹泻、非瘟零星复发可能会影响产能恢复节奏的考虑，市场一致性预期全年猪价相对乐观。二季度，早前的一致性预期提振市场二次育肥积极性，加之前期压栏的同步释放，活均重量创历史新高，肥猪、牛猪阶段性供过于求导致现货加速走低（二季度末较年初价格高点下跌高达近65％），LH合约由贴水转为较高升水。
下半年，市场呈先抑后扬，前期的下跌主要受制于产能持续恢复，后期迎来反弹主要由阶段性供需错配所支撑。三季度，夏季高温、新冠疫情反复均打击肉类消费积极性，伴随全国生猪产能持续恢复，行业呈供强需弱格局，LH合约临近交割，期价跟随现价回落，盘面高升水逐渐修复。临近10月国庆，政府部门频繁释放保供稳价政策信号，提振市场信心，投机资金入场推动LH合约反弹，现货延续低位震荡，致使基差再度走弱，截至9月30日，基差为-3,元/吨。四季度，生猪市场探底后迎来全面反弹。9月至10月上旬，因猪价始终未能止跌反弹，养殖行业恐慌性集中出栏。10月中下旬至11月下旬，大体重猪阶段性断档，同时天气转凉、猪价超跌、蔬菜价格高企等因素均带动消费回暖（肥猪需求显著增加）。虽然11月上旬样本企业日均屠宰量已较10月中下旬有所回落，且终端白条走货受猪价强势反弹影响而日显疲弱，但在养殖端主动/被动压栏、屠宰端压价的动态博弈之下，价格呈高位震荡之势。
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周期回溯：产能驱动，外因助推
理论周期：生猪价格波动以及周期性规律的形成取决于养殖端的生产安排与动机，完整周期往往长达3-4年。站在长周期角度，生猪价格与屠宰量呈周期性背离运行。猪价本质由供给驱动，理论上体现为Y1-Y4的循环过程：
（1）Y1：猪价高、供应量低于正常水平。在产能空缺导致猪价持续上涨的预期下，养殖端补栏母猪，扩大产能。（2）Y2：由于Y1生产扩大，第二年供应量升高至正常水平，价格有所回落。价格回落程度不深，养殖端受第一年高价刺激延续扩产动作。（3）Y3：供应量达到周期内峰值，同时价格跌破成本线，行业进入深亏阶段。养殖端减少育肥，产量逐步下降。（4）Y4：上年产能降幅大，导致本年度供应下降，猪价小幅反弹。
历史周期：年至今，我国生猪养殖行业已经历三轮完整猪周期，现处于第四轮周期下行阶段，大规模疫病的发生以及环保限养政策的出台助推每一轮生猪周期底部拐点出现。年持续至今的猪周期同时受到非洲猪瘟、环保限养政策、新冠疫情以及粮价暴涨等影响，其中非洲猪瘟是造成产能缺失、母猪结构变化的决定性因素。
价格波动：从价格波动来看，历年周期生猪出栏均价中枢长期呈上移趋势。本轮周期牛市涨幅高达.4％。伴随产能调减至正常范围、非瘟疫情影响趋弱，下行阶段跌幅同步创历史新高。年行业重点将从调产能向稳产能转换，下半年乃至年上半年的猪价弹性将取决于上半年能繁母猪淘汰、补栏节奏。
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供给：年主要供应或呈现明显倒U型特征
根据供应方类型及供应量对市场的影响程度，国内猪肉供应可划分为主要供应和次要供应。（1）主要供应：商品猪出栏经屠宰后供应市场的猪肉，除了能繁母猪存栏、生猪存栏结构变动，同时应当结合养殖效率MSY以及出栏均重（受养殖压栏心态影响）的动态调整对主要供应的弹性加以度量。（2）次要供应：以屠企冻肉库存、进口冻肉、储备肉为代表的库存猪肉，长期弹性相对较小，短期或对市场产生一定干扰。
虽然猪肉、生猪出栏价本质是两套供需体系，但价格走势高度相关。两者作为联系紧密的上下游，我们认为可通过猪肉供应的走势间接判断明年生猪出栏价的变动。因此，在供给的分析上，我们将从母猪产能入手，对出栏体重总量进行预测，得到市场猪肉主要供应的变动，并结合仔猪情况对产量变化予以佐证。
3.1、母猪产能恢复转向降量提质，补栏节奏是关键
3.1.1、量：22Q1能繁母猪存栏量有望回归正常保有水平
根据农业农村部、国家统计局信息，截止10月末，全国能繁母猪4,万头，比9月末4,万头减少万头，环比下降2.5％。从官方显示的产能数据看，10月母猪的去化并未如预期有所放缓，反而较7-9月降幅扩大。倘若养殖端延续三季度对于明年上半年行情的悲观预期，假定维持1.5％-2.5％的去化幅度。考虑到当前存栏水平高出官方给出的正常保有量4,万头约7％，预计22Q1末应当可以看到母猪存栏恢复至正常保有水平。由此可见，按照能繁母猪存栏——10至12个月后肥猪出栏的关系递推，23Q1市场出栏价有望回归市场均衡价格：按照市场均衡理论，均衡价格应当在成本线附近。
3.1.2、质：能繁母猪结构改善将提升行业养殖效率
养殖效率：本轮猪周期区别于以往的特点之一是母猪存栏结构的显著变化。因此我们所观察到的养殖效率应当整体呈现动态调整趋势。
（1）PSY：每头母猪每年所能提供的断奶仔猪数，主要用以衡量猪场养殖效益和母猪繁殖成绩。
PSY=母猪年产胎次×母猪窝均健仔数×哺乳仔猪成活率
（2）MSY：每头母猪每年出栏肥猪头数。
MSY=PSY×育肥猪成活率
根据母猪PSY（二元母猪21、三元母猪14）、育肥成活率（93％）以及现存栏结构可推得年均出栏肥猪数MSY的变化情况。当前全国范围内三元母猪占能繁母猪比约15％-20％（农业农村部口径及三方调研反馈），对应到理论MSY约18.5头/年。虽然理论MSY和实际MSY水平存在较大误差，但可作为效率边际提升的有效参考。前文能繁母猪存栏量的去化主要体现在商转母、回交母等低产母猪的淘汰上，这里我们给出两种假设：
（1）10％三元母猪：假定正常年份三元母猪占能繁母猪比为10％（调研反馈），近月月度环比降幅维持在3％，若淘汰并未受近期高价而显著放缓，预计22Q1同样可以实现母猪存栏结构恢复正常，理论MSY将较年11月提升0.3头/年。
（2）％二元母猪：伴随养殖规模提升、小散户退出以及行业主动去化决心增强，假定三元母猪去化彻底，但由于当前反转预期强烈，养殖端作高胎龄母猪、三元母猪淘汰的同时相应较前期增加了对二元母猪的补栏力度（淘1补1/2）。若设置2％的降幅区间，预计22Q2实现母猪结构优化，理论MSY将较年11月提升1头/年。
3.2、活重压力同比下降，但仍高出理论水平
出栏均重变动反映的是不同市场行情下养殖情绪波动所引致的压栏、二次育肥等现象。正常情况下，商品猪出栏体重维持在-公斤，与猪价呈正相关走势，并受年内消费变动影响而呈现出一定的季节性特征。具体来说，冬季消费端腌腊灌肠需求往往带动肥猪价格上涨，市场对肥猪的偏好促使养殖户更有可能在四季度压栏1-2月，故而出栏体重明显提升；与之相反，夏季高温，时逢需求淡季，相较于肥猪，市场更偏好瘦肉，养殖端压栏惜售意愿较弱。
近两年，我国生猪出栏体重已脱离正常运行轨迹。据农业农村部数据，年出栏均重达公斤，较正常出栏范围（取均值.5公斤）高出近10％，该异常延续至年生猪市场。在环保、饲养技术以及品种改良等原因下，对于养殖端来说，扩重较扩存栏机会成本更低，生猪出栏体重逐年递增已成为趋势。根据历史出栏均重变动数据（只考虑非瘟前数据），我们得到1％的5年复合增长率，故若无重大疫病发生，20/21/22年理论年出栏均重应分别为.5、.8以及.0公斤。年1-10月出栏均重.4公斤与理论值相比仍高出5个百分点。
受非瘟影响，20/21Q1生猪价格高位运行，带动行业盈利水平创历史新高，养殖端压栏意向较历年周期更为强烈。年6月，生猪出栏活重达历史最高点，全国均重高达公斤，9月底压栏大猪基本出清，出栏体重明显下降。10月中下旬以来，市场对于肥猪偏好回暖，预计年内出栏均重回落空间有限。若按照10月份出栏均重环比降幅推算，12月出栏均重或维持在公斤。而明年仍有过半时间处于下行周期的预期，故养殖端压栏、二次育肥的现象应当较今年有所减少，预计年出栏均重将回归公斤。
3.3、主要供应：倒U型特征显著，22Q2有望达出栏量阶段性峰值
在供应的推算中，我们主要
3.3.1、主要供应推算
母猪：从官方数据来看，农业农村部跟踪的能繁母猪存栏量于今年6月见顶，可推算出明年二季度理论育肥猪出栏量应当有望实现本轮周期中下行阶段峰值，故市场一致预期的理论拐点应当在Q2。从涌益咨询样本数据来看，今年6月能繁母猪首次环比下降，较官方提前1个月，且最高降幅集中在6、7月，11月环比仅下降0.13％，表明养殖端去产能情绪已受到涨价影响。造成数据之间差异的原因总结或有两点：（1）样本差异。三方机构取样集中于中等规模及以上养殖户以及集团企业，而官方取样大概能反映70％左右全国生猪行业产能。（2）数据统计时滞。
前期热点报告《阶段性供需错配，
推算：本章节开篇我们已点明将以猪肉主要供应间接判断生猪出栏价格走势。我们以年6月为基准月份，对能繁母猪存栏量、出栏均重、养殖效率MSY数据进行月频处理，并假设年出栏均重降至公斤。按照能繁母猪存栏量的环比数据，可观察到理论上能繁母猪存栏量呈逐年递减趋势，非瘟期间能繁母猪存栏超预期大幅下降引起10个月后市场猪价暴涨。另外，考虑到养殖效率逐年提升（非瘟期间受母猪结构变动而产生较大变化）、出栏均重存在季节性变动（饲喂效率、压栏等均影响月度出栏体重），本报告对上述月频数据进行调整，根据经调整后的出栏体重系数、年均出栏头数系数、能繁母猪相对数（以年6月作为基准得到的相对值）等数据，得到10个月后市场猪肉主要供应相对数与10个月后生猪出栏均价的走势。右下图标黄区间为理论上的年市场主要供应，具备显著的倒U型特征。
仔猪：参考畜牧业协会监测数据，因年初1、2月母猪配种数明显减少，5、6月份新生仔猪量较3月有所下降，对应到11、12月生猪市场主要供应偏紧；8月新生仔猪达全年最大，理论上明年2月将是育肥猪出栏高峰，但考虑到前期猪价低点出现“仔猪烂市”（8月底，出售仔猪亏损加重，北方市场二十多斤仔猪价格低至元/头，甚至出现新生仔猪白送等现象），实际可供出栏量应当较理论值有较大偏差，年后价格或没有预期中那么悲观。农业农村部监测仔猪环比变动情况与协会监测数据的走势基本一致，今年3月以来，全国规模猪场仔猪生产量逐月增加，6、7月出生的仔猪数量同比分别增加39％、33％。
3.3.2、弹性：长期产能充足，22Q4、23Q1出栏受春节前后母猪补栏影响
种猪进口：根据中国海关总署数据显示，年至年8月我国改良种用猪进口量呈先下降后上升趋势。年全年我国改良种用猪进口29,头，当年12月为近年引种高峰月，单月进口高达10,头。年前三季度我国引种数量近2.4万头，预计全年引种量有望超过3万头。引种数量激增的背后是非瘟疫情引致的产能损失，根据种猪引种到生猪出栏的扩繁规律，我们预计去年进口的种猪有望在年至年形成生猪市场供应，市场中长期可供调节产能弹性较大。
种猪场二元母猪存栏：畜牧业协会监测规模种猪场二元母猪存栏年8月同比增加11.3％，达年年末％，9、10月环比降幅扩大，10月存栏量占年年末的％。由此可见，若无重大疫病影响，年下半年至年市场产能调节灵活度较高。
后备母猪、仔猪补栏、压栏（拐点后置）：近期受猪价坚挺影响，仔猪、母猪一改前期跌势，增加拐点的不确定性。我们去看拐点，一是跟踪能繁母猪的量，其反映的是理论上长期主要供应；二是观察行业大面积亏损下的市场清退，这将影响低效产能退出的速度。价格维持高位震荡下，部分7-9月深度亏损的养殖户实现扭亏为盈，容易对市场滋生非理性乐观预期，而放慢母猪调减动作，甚至提前做一些补栏，打乱应有的产能调整节奏。那么在这个假设下，拐点将后置1-2个季度。从养殖端补栏情况来看，当前大部分养殖户仍以观望为主，春节前后的价格走势或为关键驱动力。结合三方机构调研能繁母猪去化数据所反映的市场情绪，可以预期到，一旦12、1月整体价格延续当前高位，在官方能繁母猪变动的基础上，养殖端补栏节奏将有所调整。另外，市场一致性对22Q1、Q2猪价持悲观预期，在反转预期以及仔猪成本有望持续改善之下，不排除养殖端压栏至Q3出栏牛猪可能。
3.4、次要供应：供需缺口已被填平，次要供应压力应当有所缓解
年，市场同时面临来自商品猪出栏量增多的主要供应压力以及以屠企冻肉库存、进口冻肉为代表的次要供应压力。从次要供应来看，冻肉对鲜肉的替代在今年虽然有所回落，但屠宰端对明年上半年的悲观情绪将促进冻品出库。根据10月库容率下降以及月初冻品出库节奏来看，屠企囤货意向低、出库意愿增强，年底极有可能加大出清力度。当前冻品库存量已较前期有显著下降。正常年份里，冻品出库节奏主要影响短期市场投放，其变动弹性大，但对市场影响相对较弱。
其次，历史年份进口量占消费量比例基本维持在5％以内，对国内市场影响并不大。通过进口单价、汇率换算的21年进口肉价格较往年仍有不小增幅，价格优势不再。预计明年进口量较20/21下降，考虑到今年10月猪肉月度进口量已下降至20万吨，年同比降幅应当较年扩大。我们预计全年进口量应当小于万吨。
3.5、扰动：冬季疫情
3.5.1、重大疫病：驱动周期上行
通过对历史猪周期中的生猪疫情分析，-年以及-年的两轮历史周期主要受生猪重大疫病驱动。具体情况回顾如下：
上行一：.7.14-.3.21（21个月）
年，上半年生猪价格持续走跌，养殖业效益下滑，故而补栏积极性不高，存栏同比下降1.91％，近10年以来首次负增长。同年夏季，我国南方部分省市发生高致病性猪蓝耳病（又称“高热病”），6-9月有多万头生猪发病，死亡率10％-30％（局地高达50％-％），部分疫区生猪存栏减少近60％，下半年市场出栏量减少，从而带动价格回升。因高热病对生猪产能（仔猪发病率可达％、死亡率达50％以上，母猪流产率可达30％以上）影响较大，且年以前中国动保力度较弱、效果不强，年疫情蔓延至全国，生猪供应短缺，全年生猪价格体现为波动大、涨幅高、涨速快，于年3月达此轮周期峰值。
上行二：.4.9-.9.2（17个月）
年全国生猪疫病是继年高热病发生以后最为严重的一年（年以前）。3月初，广州地区爆发口蹄疫疫情，首先推动南方多地恐慌性出栏，生猪价格大跳水。夏季猪瘟和猪蓝耳病多发，同年因养殖亏损导致大量养殖户退出养殖业，生猪供给减少，带动年中猪价回升。年，年初低温灾害导致母猪生产性能、仔猪存活率较低，同年1月仔猪存栏为年以来最低水平，7-8月猪价迎来再度显著上涨。
总结来看：（1）短期，生猪疫情集中爆发通过增加生猪死亡数、引发养殖户恐慌抛售而加大猪价波动。其涨跌后果取决于当期供应量、疫情对猪群影响程度、养殖端抛售力度及速度。（2）长期，重大生猪疫病助推周期上行拐点。
近期，非洲猪瘟呈零星散发，鉴于今年散户动保疫苗投入下降，防控力度较弱，后市有加重风险。一旦非瘟大面积扩散，短期，市场价格或因恐慌出栏而迅速走跌，长期，周期反转有大幅上行可能。
3.5.2、冬季生猪疾病：22Q3生猪出栏量或不及预期
冬季时逢生猪疾病多发。一来冷冬昼夜温差变化幅度加大，猪舍保温、保湿不当均易滋生各类病原菌。二来面对寒冷的侵袭，生猪免疫力下降，并容易发生应激反应。而出于对猪舍保温需求，养殖场又往往会减少对猪场的通风频次，导致猪舍内空气质量下降，除了增加猪群呼吸道疾病发病率，同时使其他病原体更易大量繁殖。
（1）常见疾病类型
冬季生猪疾病，除了影响正常生长发育过程，严重时甚至会导致生猪大量患病死亡。具体来看，冬季生猪疾病包括呼吸道疾病、肠道病以及细菌和病毒性疾病三大类。其中，以猪流感、流行性腹泻、猪瘟和猪口蹄疫等最为常见。
在猪群中，以仔猪受上述疾病影响最大。仔猪相对大猪而言，体温调节能力极差，并对低温环境极为敏感，极易受低温影响而出现感冒、腹泻等不良反应，轻则影响其正常生长发育，重则导致仔猪大量死亡。
（2）影响
拉尼娜现象下各地温度、湿度偏离正常区间，加之近期调研结果表明，部分散户因猪价超跌而放松对动保、疫苗方面的投入，我们预计冬季生猪死亡率或有上升。若不考虑非洲猪瘟的影响，我国历史上常见的秋冬生猪疾病对仔猪群体影响较大，仔猪成活率下降对应到半年后生猪出栏量减少。在本轮周期中，一旦将仔猪死亡率受寒冬影响而较往年有所提高这一可能纳入考虑，则明年上半年市场供给过多的压力或有所缓解，22Q3生猪出栏量有不及预期的可能。
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需求：季节性消费不确定性增强，替代品威胁尚存
长期，猪肉消费受到居民人均收入水平、人口增长、消费偏好、城镇化水平等因素影响。作为我国居民主要消费的肉类产品，年以前猪肉需求基本维持稳定，约占我国居民肉、禽类产品消费总量的60％。受非瘟期间价格暴涨以及新冠疫情影响，年猪肉消费仅占肉、禽类消费的48.5％，降幅高达10个百分点。其中，农村居民猪肉消费较城镇居民对价格反应存在明显边界：-年猪价上行但未达到历史年出栏均价高点，农村居民对猪肉呈现较强的消费粘性；年猪价创历史新高，农村居民猪肉消费较城镇居民有显著回落。
从集贸市场交易量数据来看，年猪肉消费较年有所恢复，但距离非瘟前消费仍有巨大差距。集贸市场交易量与人均猪肉消费量在统计口径与覆盖范围上差距较大，因此，我们认为人均猪肉消费量的变动能较好反映真实的消费缺失，集贸市场交易数据更多反映的是消费回暖的趋势。
总体而言，年作为供需修复大年，猪肉消费应当有显著向好趋势，但在新冠疫情持续扰动以及消费替代之下，我们预计明年整体回暖程度将较为有限，难以完全恢复至非瘟前水平。若不考虑新冠疫情对消费的冲击，牛羊禽肉对猪肉的替代、冻肉对鲜肉的替代应当有所下降，但偏好转换具备粘性，缺失的猪肉消费将难以完全被补回至非瘟前水平（指的是肉类消费结构，非绝对量），替代品的威胁将长期存在。若考虑新冠疫情对消费的冲击，季节性消费的不确定性将增强，比如出现旺季不旺特征，也是本年度8、9月猪价未如预期止跌反弹的重要原因之一——新冠疫情对团体性消费、双节消费的影响。
旺季不旺，同样意味着出栏节奏、消费节奏或跟随行情发生持续转变：（1）踩踏出栏引发超跌风险。这一点在今年9、10月超跌中同样有所体现，养殖端8月对9月价格持有良好预期，且认为10月将有走跌可能，故而将应当在8、10月出栏的猪集中于9月至10月中上旬出栏，造成10月中下旬至11月市场大体重猪阶段性断档而出现供需错配现象。（2）价格超跌后，消费端容易受低价影响增加非旺季消费量，属于旺季需求的前置；然而一旦价格有所反弹，下游消费价格弹性较大，后市猪价回落风险升高。
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猪价预测：周期反转，猪价抬升或相对温和
5.1、22H1低位震荡基本确定、H2多空扰动因素增加
综上，年上半年将呈现供强需弱格局，下半年有望迎来价格反弹，但时点与反弹高度受到的多空扰动因素增多。为了得到年全年价格走势的预测，在现有数据基础上，我们除了需要预测年11月至年2月的母猪变动及养殖效率MSY变动，同时也需要对年全年出栏均重作出假定。下列是我们给出的中性假定：
（1）能繁母猪存栏量环比变动：假设受近日反弹影响，年11、12月能繁母猪存栏量月均环比降幅1.5％，年1月、2月能繁母猪存栏量环比降幅扩大至2％。
（2）MSY：根据涌益咨询10月二、三元占比（三元占比较官方数据偏高）进一步推算，假定三元母猪月度环比降幅维持在3％。
（3）出栏均重：我们通过历史出栏均重数据得到不同年份出栏季节性波动情况以及对应的月度出栏均重系数，在此基础上，假设明年1月市场出栏活重为公斤，经系数调整，我们可推断明年1-12月的出栏体重。
价格预测：在上述假设下，我们得到年全年出栏价的理论变动范围在16.7元/公斤-18.9元/公斤，价格拐点有望于年7月出现，此外，22Q4仍大概率处震荡区间。
预期偏差：（1）波幅修正。考虑到存在预期之外的超跌、超涨，结合基本面走势，我们将理论月出栏均价变动范围修复至12.7元/公斤（年10月超跌给出的底部月均价，较好的符合下支撑位特征）至20元/公斤，不排除短期超跌至10元/公斤的可能。（2）考虑拐点变动的波幅修正。若冬季生猪疫情对仔猪存活率产生严重影响（21Q4存栏仔猪关系到半年后市场出栏量）且上半年养殖端踩踏性出栏、加快母猪淘汰，叠加需求淡季与新冠疫情影响，拐点应当有所前置，波幅扩大；若冬季生猪疫情维持平稳，产能去化速度并未加快（甚至开始补入仔猪）且上半年养殖端将应当22Q2出栏生猪压栏1-2个月至22Q3出栏，拐点应当有所后置，波幅减小。
5.2、猪价抬升或相对温和，对CPI影响趋弱
猪肉权重预期下降：猪肉分项占CPI的权重与一年前价格呈正相关走势。年1月，国家统计局按规定以年为基期对CPI进行每五年一次的调整。据国家统计局数据，年10月，猪肉在CPI中的权重已降至2.23％。考虑到年生猪出栏价跌幅大，带动猪肉价格同步下跌，直至10月中下旬实现止跌反弹。我们预计年猪肉在一篮子商品中的权重应当有所下降，拉动效果弱于今年。
全年震荡运行，猪价振幅有限：根据前文关于出栏价格的预测，生猪出栏均价年振幅应当不超过10元/公斤（猪肉价格振幅可据此换算）。在供给端倒U型走势下，前三季度极有可能维持低位震荡走势，四季度猪价有望跟随旺季迎来反弹。
拉动效果减弱：猪肉价格变动对CPI的拉动效果同时受权重、价格趋势及振幅影响，综合上述三点，明年生猪出栏价变动传导至猪肉价格单月对CPI同比增速拉动的压力不大。
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风险提示
警惕新冠疫情和冬季重大疫情对供需的冲击；冷冬对仔猪存活率影响；母猪淘汰、补栏超预期；投机性二次育肥及压栏操作。